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    契約型私募股權投資基金優劣勢比較

    作者:admin文章來源:兩江基金 發布日期:2015-08-11

            契約型私募股權投資基金(以下簡稱“契約型基金”)是私募股權投資基金新出現的運營模式,本公眾號(法治地平線)上周曾以《契約型私募股權投資基金淺析(一)——運營模式》作為第一期,對契約型基金做了粗淺的介紹。本期公眾號文章將作為第二期,就不同運營模式的私募股權投資基金的優劣做一梳理。

    一、契約型基金和有限合伙制/公司制私募股權投資基金的優劣分析

            契約型基金與私募基金中比較成熟的有限合伙制/公司制私募股權投資基金(以下簡稱“有限合伙制/公司制基金”)的不同交易結構如下圖。

    (契約型基金與有限合伙制/公司制基金運營模式區別)

            契約型基金與有限合伙制/公司制基金在基金運營主體、基金內部治理結構等問題上的區別難以全面列舉。本文對這些區別加以概括,將契約型基金的特征從優到劣概括為如下幾點:

    1. 契約型基金在運營的費用成本和時間成本上具有優勢

            契約型基金的投資人,通過簽署由基金管理人擬定的基金合同來設立投資基金。所謂投資基金,只是基于合同形成的集合自益信托法律關系的代稱,不具備獨立的法律主體資格。因此,其無需向工商登記機關申請設立額外的法律實體。故而,在對外投資時,契約型基金可以直接使用基金管理人的名義對目標公司進行股權投資。而在有限合伙制/公司制基金中,必須設立專門的基金運營平臺(公司或合伙企業),進而需要在工商行政管理部門、稅務管理部門辦理一系列行政手續,因此增加了基金的運營成本(包括時間成本、費用成本)。

            以上優勢在同一基金管理人管理多支基金時可能表現更為明顯。

    2. 契約型基金在投資者的進出機制和資本變動靈活度上具有優勢

            契約型基金這一優勢,對應于投資者,體現為投資者可以約定靈活退出(贖回基金份額);對應于基金管理人,體現為基金管理人可以根據約定和基金管理的實際需要,調整基金的規模。舉例來說:

            第一,就投資者人數而言,契約型基金人數大于有限合伙制/公司制基金。若設立有限合伙制基金,則投資者對應成為合伙企業的有限合伙人,根據《合伙企業法》第61條,不得超過50人;若設立公司制基金,則投資者成為目標公司股東,實踐中公司制基金一般采取有限責任公司形式,根據《公司法》的規定,有限責任公司股東亦不得超過50人。而契約型基金由于不存在獨立法律主體,僅受證監會105號令關于合格投資者不得超過200人的一般規定限制。

            第二,就基金的增、減資而言,契約型基金程序簡化于有限合伙制/公司制基金。若設立公司制基金,增、減資均需要召集股東會并經絕對數量的表決權股東同意,并辦理相應的增、減資工商變更程序;若設立有限合伙制基金,增、減資取決于合伙協議的約定,但增、減資同樣需要履行工商變更登記程序。而在契約型基金中,投資者的申購和贖回取決于簽訂的《基金合同》的約定,無需額外履行工商變更登記手續。

            第三,就基金份額的對外轉讓而言,契約型基金靈活度優于有限合伙制/公司制基金。若設立公司制基金,投資人(股東)若對外轉讓基金份額(股權)時,受《公司法》關于股權轉讓的強制性規范限制,一般情況下需其他股東(其他基金投資人)過半同意,且其他股東有優先購買權;若設立有限合伙制基金,無特別約定情況下,對外轉讓份額或出質需全體合伙人同意;而契約型基金的基金份額對外轉讓,僅需符合證監會105號令中關于合格投資者的規定,具體轉讓、出質的程序、要求,均可以在《基金合同》中自行約定。

    3. 契約型基金在內部治理結構上對基金管理人和基金投資者有不同的影響

            契約型基金缺乏成熟的法律體系,因此,基金管理人與投資者之間的權利義務均可自由約定。而有限合伙制/公司制基金的治理結構,除合伙協議和公司章程外,還受《合伙企業法》、《公司法》等商事組織法調整。其后果是,契約型基金的治理結構更靈活,但相應的,對基金投資者的法律風險也更高(例如投資者對基金管理人的監督機制可能失靈)。舉例而言:

            第一,在內部機構職責上,若設立的是公司制私募基金,一般由全體投資者組成股東會,股東會、董事會、監事會的內部決策和治理機構、職責分工,都有《公司法》為依據,其治理結構相對完善,基金投資者對基金管理人的制約機制更加有效,也能更多地體現基金投資者的權利;若設立的是有限合伙制基金,管理人是普通合伙人和基金的執行事務合伙人,“自治”的廣度和深度都高于公司制基金。而在契約型基金中,具體的職權分工,例如投資方向的決策權、利潤分配決定權,管理人在哪些事項上需要征得基金份額持有人大會同意,均可由《基金合同》約定。因此,契約型基金基金管理人擁有更高的自主權,對應的,投資者對管理人的監督更難。

            第二,在競業禁止上,若設立的是公司制基金,董事、高級管理人員未經股東會或股東大會同意,不得自營或者為他人經營與所任職公司同類的業務;若設立的是有限合伙制基金,普通合伙人(基金管理人)不得自營或者同他人合作經營與本合伙企業相競爭的業務,否則,收益應歸合伙企業所有。而在契約型基金中,基金管理人可以同時管理不同幣種、不同規模、相同業務范圍的多支基金,除非《基金合同》明確約定,否則基金管理人只需遵守公平對待所管理的不同基金這一善良管理義務。因此,對契約型基金基金管理人的限制更弱。

    4. 契約型基金在稅負上沒有優勢

            契約型基金的重要優勢在于,由于基金本身并不是納稅主體,不存在雙重征稅問題,因此,其稅負優于公司制基金。但有限合伙制基金同樣存在無需雙重征稅的優勢。因此,契約型基金由于稅收政策的不完善,在稅負上與有限合伙制基金相比并無明顯優勢,甚至可能存在劣勢。

    私募股權投資基金的收益主要由兩部分組成:目標公司分配給股東的股息、紅利,和到期后轉讓持有的目標公司股權的收入。

            第一,如果是公司制基金,項目公司本身屬于納稅主體,因此其稅負安排如下圖所示:

    (公司制基金的稅負安排)

            第二,根據《證券投資基金法》第8條:“基金財產投資的相關稅收,由基金份額持有人承擔,基金管理人或者其他扣繳義務人按照國家有關稅收征收的規定代扣代繳?!币虼?,一般認為,契約型基金和有限合伙制基金一樣,不存在“雙重征稅”的問題,比公司制基金有一定優勢。其稅負如下圖:

    (有限合伙制基金和契約型基金的稅負安排)

            第三,必須說明,契約型基金的稅負優勢主要是基于信托型契約型基金的實踐而來的理論探討,對本文這種新出現的契約型基金應該如何征稅,目前并沒有明確的法律規范或稅務實踐。問題在于:雖然契約型基金本身不是獨立的納稅主體,但契約型基金必須通過基金管理人對外投資,如果管理人是有限責任公司,基金管理人可能成為納稅主體。稅務機關有可能做出這種處理:基金管理人獲得股權轉讓收入,因此在基金管理人的層面上征收企業所得稅,由基金管理人向投資人分配收益時投資人可能需要再次征收個人所得稅,實質上還是“雙重征稅”,此時的稅負安排與公司制私募基金一致。

            綜合來講,契約型基金在實踐中相比其他形式基金,尤其是有限合伙制基金,在稅負上并無明顯優勢。

    5. 契約型基金在風險隔離上有劣勢

            契約型基金并不是一個獨立的法律資格主體,對外需以基金管理人的名義活動,其風險隔離能力較弱,主要體現在基金財產的獨立性難以被認定。

            若設立的是公司制基金,《公司法》明確公司的財產獨立。因此,一旦投資者的出資進入項目公司這一基金運營平臺,就成為項目公司的財產,投資者僅以出資為限對項目公司承擔有限責任?;鹭敭a作為項目公司的資產,能夠有效的獨立于投資者、基金管理人的財產;若設立的是有限合伙制基金,《合伙企業法》第20條也有關于合伙企業財產獨立性的規定。

            但在契約型基金中,僅有證監會105號令第23條明確規定:“私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金銷售機構及其他私募服務機構及其從業人員從事私募基金業務,不得有以下行為:(一)將其固有財產或者他人財產混同于基金財產從事投資活動……”,但契約型基金的對外投資必須以基金管理人的名義進行,而現行法律、行政法規沒有基金財產獨立性的明確法律依據。相關有權機關(如人民法院、仲裁機關、稅務機構)是否會認可基金管理人的自有財產與其管理的不同基金財產相互獨立,目前有很大的不確定性。

    契約型基金的風險隔離劣勢有可能導致基金財產作為基金管理人的財產,用于償還基金管理人的債務,對基金投資人的風險較大。

    二、契約型基金與信托型基金的簡要對比分析

            契約型基金還可用來指代信托型基金,但與本文討論的契約型基金有著顯著的不同。在實踐中,信托型基金的模式比較多用于私募證券投資基金。在此僅做簡單分析:

    (信托型私募基金交易結構)

            根據《信托法》和《信托公司私人股權投資信托業務操作指引》的規定,此種模式中,信托計劃設立后,是由信托公司親自處理信托事務,獨立自主進行投資決策和風險控制,其管理費和業績報酬的直接收取者也是信托公司。在這一交易結構中,信托公司另行與基金管理人簽訂投資顧問服務合同,基金管理人以投資顧問的身份介入基金運作。因此,此種模式下,基金管理人對擬投項目、基金運作有可能缺少足夠的影響力和把控力,難以保證對基金運作的合理監督。

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